锦和商业上市前夜，突击降负债

　　4月21日的A股市场，罕见地迎来了一个与地产行业相关的新成员——上海锦和商业经营管理股份有限公司(SH:603682，以下简称：锦和商业)。

　　这家总部位于上海的产业园区运营企业，当天于上交所主板正式挂牌上市，公开发行新股9450万股，发行股价7.91元/股，募集资金总额7.47亿元，发行后总股本不超过47250万股。

　　据悉，4月21日开市后，锦和商业以超过发行价的9.49元／股价格开盘，随后一路上涨至11.39元／股后打开了涨停板，涨幅43.99%，截止当天收市，总市值53.82亿。

　　近年，随着存量资产改造和产业地产的兴起，产业地产园区运营也成为行业内备受热议的话题，除了专业的运营商，不少的房企也为此设立了专门的业务板块，但在发展的潮流之下，目前国内该领域尚处于起步阶段，回报周期长，招商、持续性运营难等行业问题始终存在，导致目前国内具有代表性的优质产业园区项目并不多。

　　而轻资产运营的模式，亦让多数充当“二房东”角色的产业园区运营商融资渠道受限，，普遍面临资金压力困境。如今顺利敲钟，成为国内城市更新领域首家上市企业的锦和商业，能否借助资本市场的力量，走出一条行业可借鉴的路，仍有待考验。

　　收入集中于单个项目

　　目前国内多数的产业运营商都以“二房东”为主，也就是租赁项目后改造再出租的轻资产模式，成立于2007年的锦和商业就是其中之一。

　　在招股书中，锦和商业提到自身的定位就是“文化创意产业园区运营商”，主营业务包括产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理。

　　目前锦和商业在上海、苏州、杭州、南京、北京共有28个产业园区项目，可供出租运营的物业面积约67万平方米，其中主要的运营模式就是承租运营，此类项目有24个，可供出租运营的物业面积约 53 万平方米，另外还有合资运营项目2个，受托运营项目2个。

　　这种靠租金差获取利润的轻资产模式，盈利周期和资金沉淀虽然不如重资产模式的长和大，但也决定了企业的营收和利润规模不会太大，融资渠道受到一定程度的限制。

　　乐居财经了解到，2017-2019年锦和商业的营业收入分别约为6.44亿、8亿和8.22亿，其中2017及2018年的同比增幅均在两成以上，但2019年较2018年仅增长了2.75%。同期，锦和商业2019 年的归属于母公司所有者净利润为1.79亿，同比增长1.17%；扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者净利润为1.68亿，较2018年度下降2.66%。

　　另外，由于旗下运营的项目主要以租赁形式获取，锦和商业并不拥有物业的产权，所以无法将此作为抵押资产向银行贷款，融资渠道被制约，往往只能通过借款获取业务扩张的资金。

　　锦和商业在招股中披露，位于上海的越界创意园是其收入贡献最大的单个项目，也是唯一一个目前占总营收比例在两成以上的项目，而其余项目所占的比例均在一成以下。2016年至2019年1-9 月，该项目收入分别为 1.69亿、1.71亿、1.84亿和1.29亿，占总租金收入的比例为31.83%、26.61%、23.01%和20.84%。

　　除项目收入单一风险之外，越界创意园已被其产权拥有方广电浦东对外抵押作为银行借款担保，抵押债权金额8亿，期限至2032年末，虽然广电浦东与锦和商业的实际控制人均是郁敏珺，但对资本市场而言，这已经预示了锦和商业在项目租赁运营中存在的被动因素和不利影响。

　　八成募资用于还债及补充流动资金

　　顺利完成挂牌上市后，将为锦和商业募集到7.47亿的资金，撇除需要支付的费用后，募资净额约为6.85亿。锦和商业表示，此次上市募集的资金净额将全部用于三个方面，包括智慧园区信息服务平台建设项目、越界·X2创意空间二期项目和越界·世博园项目，以及偿还银行贷款及补充流动资金。

　　其中前两项累计投入的资金仅1.53亿，超过八成的资金均被计划用于偿还锦和商业的银行贷款及补充流动资金。

　　轻资产的业务模式和产业运营行业特性决定了锦和商业的资产构成以非流动资产为主，负债构成则以流动负债为主。因此其扩张时对园区的改造建设投入基本源于自有盈余资金和银行借款。

　　为了缓解债务压力，2018年锦和商业归还了大量的短期借款，同时减少了借款的额度，使得有息债务的规模大幅下降，但同时手中的货币资金也同比减少了五成，导致流动性压力增大，营运资金变成负数，为-1.75亿。

　　2016年至2019年9月30日，锦和商业通过借款所获取的金额分别为3亿、1.47亿、2.56亿、0.89亿；同期偿还债务的支付现金则分别为1.32亿、2.16亿、2.53亿、2.28亿。

　　截止2019年9月末，锦和商业的总资产为12.8亿，总负债4.45亿，资产负债率从2018年的44.9%降至34.78%。流动负债为4.13亿元，其中银行借款余额0.69亿。

　　0.69亿的银行借款中，短期负债约为0.32亿，同比2018年末减少了1.14亿，降幅78.05%；一年内到期的非流动负债0.37亿，比2018年减少了36.04%。另外锦和商业还有0.22亿的长期负债。

　　资金方面，2016年至2019年9月30日，锦和商业拥有的货币资金分别为0.69亿、0.87亿、2.03亿、1亿。2019年9月末流动比率约为0.58，速动比率0.45。

　　锦和商业在招股书中表示，目前其短债压力依然较大，流动比率亦较低，随着公司经营规模的扩大，未来对流动资金的需求也相应大幅增加，对银行借款的还款压力也将进一步增加，因此决定将5.56亿的募集资金，用于偿还银行贷款及补充流动资金。

　　疫情下的考验

　　“本次募集资金到位后，公司的资产规模、 资本实力将大幅度提升，抗风险能力进一步增强;随着募集资金投资项目的逐步实施，公司管理运营的园区数量、可供租赁面积、运营能力均能够有明显的改善。”

　　顺利挂牌上市后，锦和商业的流动性压力显然将大大缓解，同时有了更多的资金继续获取项目扩大规模。

　　不过如锦和商业在招股书中所叙述，文化创意产业园区具有明显的地域性，园区项目的定位、改造、招商和后续管理都需要结合当地经济、消费水平、文化特点来考量，因此要在全国范围内跨地域扩张，并不能简单复制。这也是为何，目前国内产业园区运营企业规模难以快速扩张的一个重要原因。

　　另一个问题是，锦和商业的主要收入来源就是租金和物业管理，其中前者占总收入的比在七成以上，后者占比超过一成，业务相对单一，对租金收入的依赖性大，也并不利于资本市场对其业务增长空间的评估。

　　对于上市后未来三年的发展目标，锦和商业的计划是：业务从上海市场全面扩张到长三角中心城市，同时向北京、深圳、广州等中心城市进行拓展。同时在以园区运营为主的基础上，适度拓展其他老旧物业改造运营项目，提高其他专业服务在公司营收中的比重。

　　不过，今年是上市的第一年，却恰逢疫情影响导致经济大环境下行，各行各业发展受挫，对锦和商业考验可谓更为巨大。锦和商业在招股书中对今年一季度的业绩预估也体现了其对今年经营情况的担忧，“公司提醒投资者注意公司业绩下滑相关风险。”

　　锦和商业预计，2020 年 1-3 月其营业收入约为1.88亿至2.08亿，同比变动幅度为-6.94%至 2.86%，归属于母公司股东的净利润0.34亿至0.38亿，同比变动幅度为-2.40%至 7.87%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为0.31亿至 0.33亿，同比变动幅度为-9.63%至 -5.11%。

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