文章编号：1001-148X（2016）08-0045-13
摘要：相比于非定向增发，上市公司在定向增发前主要进行向下的盈余操纵，股权集中度和机构投资者持股比例与负向可操纵性应计利润显著负相关，股权制衡度与负向可操纵性应计利润正相关。在定增股解锁前，上市公司的股权集中度、制衡度和机构投资者持股比例相比于定向增发前都显著增加，上市公司主要进行的是向上的盈余操纵，机构投资者持股比例与正向可操纵性应计利润显著正相关，股权集中度和制衡度与盈余管理之间的关系不再显著。
关键词：定向增发；股权集中度；股权制衡度；机构投资者；盈余管理
中图分类号：F8309文献标识码：A
收稿日期：2016-03-28
作者简介：俞静（1969-），女，江苏南通人，河海大学商学院副教授，中国科学院虚拟经济与数据科学研究中心博士后，研究方向：资本市场财务与会计；徐霞（1989-），女，山东日照人，河海大学商学院研究生，研究方向：资本市场财务与会计。
基金项目：教育部人文社会科学规划基金项目“投资者情绪、盈余管理与定向增发效应研究”，项目编号：12YJA630179；河海大学中央高校基本科研业务费项目“非对称信息视角下小微企业信用风险评估研究”，项目编号：2013B33114。
定向增发作为上市公司非公开发行的一种主要方式，近年来成为上市公司融资的新宠。2014-2015年定向增发实现突破式的增长，发行次数由488次增加到820次，募集资金总额首次超过万亿元。不同于首次公开发行（IPO），定向增发的发行条件相对比较简单，没有特定的盈利性水平的要求。但是为了防止参与认购的投资者在增发后立即减持套利，损害其他未参与认购的投资者的利益，监管部门对定向增发认购的股票有明确的锁定期的规定，控股股东、实际控制人认购的定向增发股份有36个月的锁定期，其他投资者认购的定向增发股份是12个月的锁定期。定向增发的这些特殊监管政策，使管理层在定向增发前和定增股解锁前都存在着不同的盈余管理动机。
定向增发主要是针对现有大股东的增发，因此进行定向增发之后各个股东所持有的股份比例也会相应发生变化，从而对上市公司的股权结构产生影响。因此，从股权结构的角度研究上市公司在定向增发过程中盈余管理的现象有着重要的意义。本文将从定向增发过程中股权结构的动态变化角度出发，研究由股权结构的变化所导致的盈余管理水平在定向增发前和解锁前的差异，从股权集中度、股权制衡度、机构投资者持股比例三个方面研究股权结构对盈余管理的影响。
一、文献回顾
（一）定向增发前和解锁前盈余管理的研究
由于上市公司进行定向增发时不需要满足特定的盈利性水平，政策的诱导性使得上市公司在进行定向增发前并不存在着显著的正向盈余管理的动机[1]。但是Rock（1986）研究发现不同身份的投资者之间存在着信息不对称，掌握信息优势的一方会首先选择投资回报高、风险小的投资机会，而处于信息劣势的一方往往获得的是投资回报低、风险高的投资机会，这样信息劣势的一方就会因投资损失而退出，导致发行失败[2]，为此发行方就会给信息劣势方一定的激励措施以吸引他们参与认购。因此，上市公司在定向增发前为了弥补投资者在参与认购时所付出的信息搜集成本、锁定成本或者监督成本会给予投资者一定的折扣，因而会在定向增发前进行向下的盈余操纵。王茂超和干胜道（2009）选取了1998-2008年进行增发的公司进行研究发现，不论是非公开增发还公开增发的公司在增发前三年及当年均进行了显著地负向盈余操纵[3]。朱红军等（2008）对驰宏锌锗定向增发案例进行研究发现，该公司在进行定向增发前1季度进行了明显的负向盈余管理，公司应计额明显小于行业平均水平[4]。
国内外学者对于股权再融资过程中盈余管理的研究主要集中在配股及公开增发前和增发当年的盈余管理，对于定向增发解锁前的盈余管理的研究很少涉及。薛爽和郑琦（2010）的研究发现在定向增发锁定期解锁后，参与定向增发的机构投资者的减持比例与公司在解锁前的盈余质量呈显著的负相关关系，即定向增发公司的盈余质量对机构投资者的减持决策有显著影响。章卫东等（2011）研究发现不同的定向增发对象减持前上市公司的盈余管理活动也不同，在大股东或控股股东减持前，上市公司进行了明显的正向盈余管理；而机构投资者减持前，上市公司并没有进行显著地盈余管理活动。
（二）股权结构与盈余管理的研究
股权结构反映了上市公司持股股东的股权分布情况和不同持股主体的性质。在股权集中度高的情况下，控股股东掌握了超出其股权份额的控制权，使其具有了操控企业盈余信息的动机和机会，因而往往会为了追求自身财富而牺牲中小股东的利益[5]。王化成和佟岩（2006）研究发现，我国上市公司中控股股东的持股比例均值为45%，具有股权高度集中的特点，并通过进一步的研究发现，在以盈余反应系数作为盈余质量的计量模型中，控股股东的持股比例越高，上市公司的盈余质量越低[6]。国外学者Bennedsen & Wolfenzon（2000）的研究发现，股东间的制衡能够有效缓解大股东的利益输送行为，股权制衡使股东间相互监督，可以形成一种均衡的竞争模式，达到利益的均衡化，防止个别股东获取超额的利益[7]。
在我国高度集中的股权结构下，股权制衡能否发挥有效的监督作用，学者们并没有达成一致的意见。黄渝祥等（2003）研究发现目前我国第一大股东的持股比例平均为4426%，而在股权制衡的情况下，第一大股东的最佳持股比例应保持在14%-27%之间，这样才能发挥其他股东的制衡作用，这说明在我国现有的股权结构中，其他股东不能有效发挥制衡作用[8]。朱红军和汪辉（2004）认为在我国“一股独大”的股权结构反而比相互制衡的股权结构更有效率[9]。徐向艺和张立达（2008）则研究发现在大多数上市公司中，后九大股东的制衡作用能够显著提高上市公司的价值，抑制第一大股东的侵权行为[10]。
从股权的主体性质来看，机构投资者作为专业的投资机构，其自身的资金实力和投资分析能力都与一般的个体投资者有着显著的差异，他的这些特点对公司治理结构的影响也异与一般的个体投资者。邓可斌和唐小艳（2010）研究了上市公司2004-2008年的数据发现，机构投资者持股比例越大，盈余管理的绝对水平值越大，并且在国有上市公司中这种现象更为明显[11]。李善民等的研究证实了上述结论，认为机构投资者持股并没有抑制上市公司的盈余管理行为，在一定程度上可能还会助涨这种行为[12]。李争光等（2015）按照机构投资者持股动机的不同，将机构投资者分为投机型机构投资者和稳健型机构投资者，并发现只有稳健型机构投资者才会对上市公司的治理结构产生积极的影响，而投机型机构投资者持有上市公司股票时不会对公司治理产生影响[13]。
（三）定向增发、股权结构与盈余管理的研究
