传音控股(688036)投资价值分析报告-非洲手机之王 强壁垒、稳增长

传音控股为“非洲手机之王”，并开拓印度等其他新兴国家市场。公司在产品、销售、运营等维度深度本地化，构筑较强竞争壁垒。伴随新兴市场手机渗透率持续提升、新开拓地区市场份额上行，叠加功能机向智能机转换带来的均价提升，我们看好公司市场地位及业绩增速。此外，公司布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，打开未来更大增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

    公司概况：非洲手机之王，拓展配件、家电、互联网……2018 年公司营业收入226 亿元，扣非归母净利润12.2 亿元，手机销量1.24 亿部，来自非洲的收入占比76%、印度及其他市场占比22%。其中，功能机收入60 亿元，销量9022 万部，均价66 元；智能机收入155 亿元，销量3407 万部，均价454 元。根据IDC 数据，2018 年公司在全球出货市占率达7.04%，排名第四；在非洲市场占48.71%，排名第一。此外，，公司围绕主营业务布局智能配件（配件品牌oraimo）、家用电器（品牌Syinix）及移动互联网等领域，2018年收入7 亿元。

    竞争壁垒：目标市场定位精准，深耕本地化壁垒高筑。全球手机市场进入存量阶段，新兴市场尚存结构性机遇，国内手机厂商纷纷出海。我们测算了几大主流地区的手机市场规模：国内1490 亿美元、印度507 亿美元、西欧559 亿美元、非洲102 亿美元。HOVM一致选择印度、西欧作为海外主力地区，主要因为市场规模较大、货币较为统一。传音选择差异化竞争策略，深耕非洲市场，并拓展印度等其他新兴市场，主要因为人口基数较大、手机行业发展相对滞后但快速成长。公司在非洲的本地化优势明显：1）品牌知名度，公司旗下三大手机品牌TECNO（中产）、itel（经济）、Infinix（互联网）适配不同客群，分别入选最受非洲消费者喜爱品牌百强的第5/17/26 位，2）产品定制化，深肤色拍照、超长待机、防抖降噪等软硬件创新形成差异化卖点；3）渠道、售后本地化，非洲地区合作经销商360 个、线下渠道覆盖率80%以上，全球超过2,000 个维修网点；4）运营团队本地化，截至2018 年，公司全体员工1.43 万人，其中境外7370 人，管理、销售、生产团队中境外人员占比分别为20.8%，91.0%、44.5%。

    核心动能：销量受益于新兴市场渗透率提升、市场份额上行，均价受益于从功能机向智能机的升级切换。1）非洲市场：公司自2013 年起持续增长，相继在功能机、智能机领域赶超HMD（诺基亚的品牌运营商）和三星，2018 年出货份额分别为58.73%、34.27%，且份额增速超过TCL 和华为；公司产品由功能机向智能机逐步升级，2016 年智能机出货量占比22%、2018 年27%，2021 年有望达36%，结构性切换带来手机均价上行。2）印度及其他市场：公司2016 年进入印度市场， 2018 年功能机、智能机出货量份额分别为8.45%、4.50%，公司在当地合作经销商已快速拓展至超2000 家，主攻中低价大众市场，有望推动市场份额上行。

    其他增量：依托庞大的用户基础，互联网及配件家电可期高速增长。基于领先的手机保有量，公司拓展了基于OS 系统的增值业务和跨平台APP，已在非洲当地形成良好的品牌基础和用户粘性。公司在互联网领域具备快速变现潜力，已与Google、Facebook 等在广告分发、软件分发、游戏分发领域进行合作；此外，公司与国内互联网公司合作打造独立APP 探索长期价值，音乐、新闻、短视频等运营初见成效。基于广泛的线下门店布局，公司推出手环、耳机等智能配件，以及电视、空调、冰箱、洗衣机等家电产品，在非洲当地成为爆款，收入有望稳健增长。

    风险因素：汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险等。

    盈利预测和估值：公司深耕非洲市场，并开拓印度等其他新兴国家市场，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务。伴随新兴市场手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的均价提升，我们预测公司2019/20/21 年扣非归母净利润分别为15.0/18.0/20.1 亿元。给予2020 年23 倍PE，对应目标价51.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级

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