回归产业视角：各国创业板成败寻根

　　为什么迄今为止，全球数十家创业板当中，只有美国的NASDAQ一家取得了成功？

　　传统的解释集中在两个方面：首先，是NASDAQ的管理制度；其次，是NASDAQ是全球最早的创业板，并吸引了全球各地成功的公司来此上市――比如，在NASDAQ上市的中国两岸三地公司总数近150家，占比超过5%，再如爱立信、沃达丰等全球性公司在多个资本市场挂牌，其中也包含NASDAQ。

　　但是如果依此追问下去，为什么成立同样很早的日本JASDAQ没有成功？为什么资本市场同样具有全球性的英国AIM没有成功？

　　抛开NASDAQ在制度设计、全球化视野上的优越性不谈，其发生、发展周期内与科技产业的紧密相关性，以及基于产业周期保障的优质而丰富的上市资源，似乎才是其成功的更为本源、更优于其它因素的“首要前提”。

　　成就NASDAQ的IT浪潮

　　一个不容忽视的事实是，作为一个全球开放性市场，美国公司依旧是NASDAQ上市公司的绝对主导，占据其中八成以上，除了美国公司之外，中国公司数量高居第二，远远高于加拿大的44家、英国的36家，日本、韩国、印度等公司则只有寥寥数家。

　　由此，我们可以略显武断地得出一个结论：30年来，全球最具创新力的公司、特别是信息产业的龙头和“隐形冠军”大多数在美国。

　　过去39年，美国在IT产业史上的绝对优势，也成全了NASDAQ的辉煌。让我们把视野拉回到1971年NASDAQ开市的情境。

　　到1971年，最早一台计算机ENIAC在美国诞生了25年，彼时，HP也才7岁――1939年，HP由Bill Hewlett和Dave Packard创建，开始销售电子产品，并在战争当中逐步进入军工市场；1951年惠普发明高速频率计数器，初步涉足“计算”；1968年发明世界第一台台式科学计算器、即电脑工作站的前身……40年后它成为全球最大的电脑厂商。

　　到1971年，晶体管已经诞生了24年，1947年的这项发明几乎是点燃半导体业大爆炸的导火索，1955年，“晶体管之父”威廉肖克利，离开贝尔实验室创建肖克利半导体实验室，1957年包括戈登摩尔在内的“八叛徒”离开肖克利创办了仙童半导体公司，1968年摩尔辞职创办了Intel……20年后，Intel成为电脑芯片业龙头的时候，半导体技术已经从贝尔实验室“出走”30多年。

　　同样是到1971年，英国人莫里斯威尔克斯发明了微程序，蓝色传奇，让电脑不再是机械、而是电子产品，美国人开始不断改进发明了批处理程序；1963年，贝尔实验室合作建立了Multics操作系统，并以此为源头最终导致UNIX的产生；此后，当70年代微软的DOS产生的时候，可以看作是美国各个科研机构、企业和大学数十种操作系统实践后的产物，微软成为全球操作系统的老大之时，距离操作系统的产生已经有近30年的历史。

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　　进一步简要回顾上个世纪的科技史，我们会发现，今天NASDAQ巨头里的高通的CDMA技术源自二战时期的美国军方，其历史更早于晶体管；IBM虽然成立于1911年、堪称最老，但是它的大发展却是在40年代才开始的，先后从事过美国二战、探月工程等国家项目；最年轻的技术――互联网，也是早在1969年在美国军方ARPA网的雏形基础上，由斯坦福大学、加州大学等共同推进的……

　　因此，70年代我们看到了大型机的黄金年代，还有IBM的崛起，80年代，我们看到了PC的黄金年代，看到了Intel和微软的勃发，90年代我们又看到了思科、高通的兴盛，直到Google作为互联网巨头出现……美国过去39年在信息产业方面的巨大商业成功，深深植根于其在60年前开始的基础性研究――不管是源自军用、航天、还是科学家的自发性基础研究。

　　不难看到，在过去60多年全球信息产业大发展的经济周期当中，美国作为绝对领导者，在基础科研和产业孕育阶段就具有绝对的领先地位，加上其良好的市场环境，才最终独领风骚。没有其它任何一个其它国家具有美国在过去60年在该领域的科研基础，没有任何国家在20世纪80年代以前、即此次产业革命的前30年拥有过那么多的垄断性积累，没有任何一个国家如美国一样充分利用好在二战、阿波罗计划当中曾经积累的技术，也没有任何一个国家拥有那么多的创新性人才和数量众多的创新性小企业……

　　因此，当我们回望1971年，当NASDAQ正式成立的时候，当石油危机即将来临的时候，它不过是一个资本平台，是一个更加便于交易、流动性更好的市场；而这个平台和市场上所要承载的企业，才刚刚如雨后春笋般成长起来，因为此前的近30年时间中，基础科学、教育、人才已经积蓄了深深的内在动力，此后30多年的产业成功，只是在等待包括NASDAQ、风险投资、全球化等外在条件罢了。

　　欧洲版“X达克”的失败：

　　缺失的产业火种

　　所以，从产业的视角，此后各国兴起的创业板“X达克”们都很难再复制美国由产业革命带来的科技繁荣这一关键前提，也正是这一关键前提决定了“X达克”们的成败。

　　因此，我们很难说制度与美国类似的英国、行事严谨的德国、国家主义的韩国、产业基础雄厚的日本、资本全球化的香港这些地区都没有好的制度，没有全球化的视野，所以才没有其各自成功的创业板，而是要重新审视它们是否具有更为基础的成功要素：基础科研领域的充分积累，成就产业革命的火种。

　　首先，顺着产业革命的路径，英国作为第一次工业革命的发源地，工业产能曾经接近全球半数，不但让英国成为曾经的“日不落帝国”，统治近半个地球，战胜了原来靠航海和黄金掠夺起家的西班牙。直到如今，英国市值最高的企业，也仍然是BP和壳牌石油，一种典型的资源圈占型市场。

　　但是，英国本身的国力有限，加上科研人才基础并不雄厚，到电气化革命时代，其绝对领先地位已经被德国、美国追赶上。到二次世界大战之后，信息革命来临的前夜，英国不但经历了两次世界大战的冲击，同时在国家战略上也缺少深厚的积淀，而是利用自身的原始积累，大力发展资源品行业和金融行业，成为全球最大的金融中心，产业的空心化日益明显，因此，英国鲜有创业型企业成为全球领导者。

　　因此，在过去60年的经济长周期当中，英国如一个守业的富家第三代，依然富足，但是失去了产业主导权。当AIM成立的时候，英国本土的中小企业里没有足够的数量和创新能力，因此也不具足够好的成长性，所以，即使是将企业的范畴从科技产业拓宽到所有产业，从英国市场拓展到全球范围，也不足以促使AIM成功，英国实体产业的边缘化、缺少实际基础的情况下，AIM不可能自己帮助国家创造出一个产业。

　　与英国模式类似的是与其有千丝万缕联系的香港，香港的地域狭小，没有太多基础科研积累，很难靠本地市场培育出一个创业板，单纯靠吸引其它国家和地区的中小企业来上市之路并未能走通，其失败与AIM异曲同工。好在香港地域狭窄，但是金融业高度开放发达，近10年来，其股市可以主要靠红筹股的推动而上涨。

　　那么，在产业和实体经济上实力雄厚的德国，为什么在复制NASDAQ的道路上，也最终失败了吗？

　　德国在全球的迅速崛起，就在于19世纪末搭上了第二次工业革命的快车，彼时的德国出现了类似中国春秋战国时代，或者文艺复兴时代的学术革命，与之伴生的就是相应的技术革命。今天依然矗立于全球领先位置的西门子、大众汽车、巴斯夫、拜耳医药等都源远流长。第二次工业革命的本质可以看作是“先进制造业革命”，其核心是具有高度机械复杂性的装备制造业，这又恰好契合德国人的严谨精神。所以，虽然和英国一样历经两次世界大战，且均战败，但是都能迅速再崛起。

　　1970年代以后，德国所面临的挑战和英国类似，但是它选择了另一条发展道路，不走金融和资源主导的路线，而是继续将其制造业发挥到极致，在刚刚兴起的全球化浪潮当中谋求发展，后来逐步成为全球第一大贸易国和第一大贸易顺差国，对欧洲大多数国家实现了顺差。不但如此，德国还严格抑制投机，最为典型的是对房地产市场的管制，让投机资本根本无利可图，让国内的资本只能向实业进行配置。

　　但是，即便是德国，也没有在信息化革命来临之际成为主导者。其前提原因，依然是没有美国式的深厚科学积累，两次世界大战，也让德国流失了非常多的优秀人才。除此之外，还因为“成功是成功者的墓志铭”：信息产业革命与电气化革命相比，需要的不是严谨，而是创造力；信息革命需要的是冒险，如风险投资、个人主义和团队的结合，而不是德国人所擅长的团队精神。加之过度抑制投机，让风险投资失去了容身之地，很多中小企业并不受青睐。当然，德国拥有SAP、英飞凌等全球一流的IT企业，在全球占有一席之地，它的不成功是相对美国的霸主地位而言的。

　　亚洲版“X达克”：

　　艰难的模仿之路

　　亚洲各国（地区）复制NASDAQ的道路，与其在创新产业上对美国的亦步亦趋的地位，有异曲同工之处。

　　日本可以看作是德国与英国的某种结合体。在实业方面，它和德国一样非常重视在汽车、电子领域、家电领域甚至拥有比德国更为成功的企业，并在该领域一度超过了美国；而在金融领域，日本曾经希望和英国一样，但是最终导致了严重的资产泡沫。与此同时，日本的产业界融资主要靠传统的银行来满足，而不是风险投资，与此同时，又不能像德国那样的建立金融-产业防火墙――因此，日本在产业走过巅峰的时候，金融体系也随之陷入困境。在这样的经济环境下，市场不鼓励创新，创投和小企业主要由大财团自身去拓展，具有强烈的风险厌恶倾向，不适合中小企业的发展。加之在信息产业领域的积累薄弱（在半导体和电子等更倾向于制造业的领域除外），虽然在全球占据了一席之地，但是没有能够与美国并驾齐驱。大型的电子、信息企业背靠大财团，都去主板上市，中小企业发展不起来，日本创业板JASDAQ成为无源之水。有一种深刻的洞察是，日本有Development，但是没有Research，不适合革命性创新，但是具有很强的学习模仿能力。

　　韩国、台湾和新加坡，作为亚洲四小龙中的三个，其创业板背后的产业发展路径，则都可以作为是第三种模式。即，通过积极的制度鼓励，高度跟踪美国的最新信息产业成果，从产业链上优先选择中游产业切入、承接美国的产业转移，大力促进信息产业的发展――虽然三者的经济腾飞较晚，都是从1980年代信息产业已经市场化之后才切入，但是其信息产业在不同程度上都取得了成功。韩国拥有三星、LG等大型IT企业，也拥有一批具有一定全球竞争力的数码类企业，Kosdaq也基本取得了一定效果；台湾则拥有台积电、联发科、华硕、宏等企业，在各自的产业链条上具有相当的竞争力；即便是新加坡，也有伟创力、Avago 这样的优秀IT类企业。

　　从产业视角来看，三小龙都大力支持信息产业发展，产业政策、创业板运营制度等，都较好学习了NASDAQ。最终无法取得更大成功的原因，首先，在于本土市场过于狭小，这些国家和地区没有足够多的创新型企业可以长大；同时，也在于它们均发力于信息产业革命的后半程、承载的主要是产业链转移的任务，基础研究能力受到资源所局限。与三小龙类似的还有瑞典、以色列这些小而强的创新型国家――它们拥有好的公司和技术，但是本土市场不够大，本土市场不足以培育出一个资本市场来。

　　而综观全球其它地区的创业板，或者本土根本没有那么多创新型企业，远不如韩国、新加坡，或者在基础产业角度几无是处，不具备资本市场成功的基本产业条件，甚至资金、政策等也不匹配，根本无需谈具体的制度等因素，其失败都是必然的。

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