房地产行业2019年度及2020年一季度总结：行业杠杆率下降、提效降费显效果

　　1）地产板块整体业绩中枢下移或成趋势：2019 年度，房地产板块整体实现营业收入51665亿元，YOY+22.61%，较上年同期增速收缩约6.49pct；整体实现归母净利润5328 亿元，YOY+14.54%，较上年同期增速收缩约2.97pct。从趋势变化看，我们认为未来房企整体业绩增速中枢下移是一个趋势，但不同房企间也会因其策略、运营等多种因素各有分化。一季度受疫情影响，商业地产组及开发组业绩下降显著，而物业管理组由于其抗周期性，在一季度表现出极强的增长优势，未来物管的规模增长优势仍有望持续。

    　　2）地产板块整体毛利率高位回落：2019 年度，房地产板块整体实现毛利率30.00%，较上年同期水平收缩2.24pct；其中A 股样本实现毛利率31.18%，较上年同期水平收缩0.72pct；港股样本实现毛利率29.04%，较上年同期水平收缩3.47%。整体毛利率自2018 年6 月来显著回落，，主要源于2015 年至今的周期中，前期享受了房价上涨带来的利润率回升，而随着拿地价格的逐步提升，叠加行业限价政策，压制项目毛利率，毛利率水平回落明显；考虑到限价政策的延续性及地价的影响，我们认为板块毛利率水平仍有下降的可能性。

    　　3）地产板块整体归母净利率的回落幅度小于毛利率幅度，或与行业性的提效降费相关：房地产板块整体实现归母净利率10.31%，较上年同期收缩0.74pct；其中A 股样本实现归母净利率9.62%，较上年同期收缩0.35pct；港股样本实现归母净利率10.88%，较上年同期收缩约1.07pct。

    　　归母净利率水平较毛利率水平收缩幅度较小主要源于期内样本股SG&A 占营收比重、财务费率等均有不同程度的回落，房企提效降费效果开始呈现。

    　　４）业绩锁定率较中期回升、国企＆商业地产组提升趋势明显：2019 年度，房地产板块整体合同负债约57064 亿元，YOY+17.39%，增速低于整体营收增速的22.61%；以合同负债/上一年营业收入计算业绩锁定率，截止2019 年度，全样本业绩锁定率1.35，较上年同期略微收缩0.1，较2019 年中期略有回升。分市场类型看，A 股样本业绩锁定率1.54，高于港股样本业绩锁定率的1.20。分性质看，国企业绩锁定率逐步提升，而民企业绩锁定率波动性较大。以细分行业看，商业地产组业绩锁定率逐步提升，至近期显著高于开发类业务锁定率。以TOP 房企看，不同阶梯业绩锁定率的区分度不大。

    　　５）行业整体净负债率水平逐步下降：2016 中期至2017 年中期为行业加杠杆较为显著的时期，这一时期内港股房企加杠杆力度大于Ａ股房企的加杠杆力度（港股样本相对A 股样本具备更低的净负债率，更高的加杠杆空间）；自去杠杆政策以来，行业整体净负债率水平逐步下降，以A 股样本看，去杠杆效果较为显著，港股样本则相对稳定；性质区分看，民企杠杆率显著高于国企，去杠杆以来，民企样本杠杆率基本回落至15 年的水平，去杠杆较为明显；国企由于其具备的相对低的杠杆率及相对便宜的资金，在民企逐步降杠杆的过程中，国企的杠杆率自18年至今保持于60%-70%的区间内波动。

    　　６）公募基金地产持股比例略回落、港股地产占比提升：2020Q1 公募基金重仓股统计显示，地产行业持股比例为4.17%，较上年同期减少1.24pct，较上期减少0.86pct；主动基金持股比例为3.77%，较上年同期减少0.96pct，较上期减少0.70pct；当前超配0.97%，但趋势以逐步回落。公募基金持仓中港股地产持仓占比0.36%，较上年同期增加0.21pct，较上期增加0.11pct。

    　　整体来看，地产板块业绩中枢下移趋势可能延续，考虑到限价政策的延续性及地价的影响，我们认为板块毛利率水平仍有下降的可能性，但受益于房企提效降费，归母净利率的回落幅度小于毛利率幅度，全样本业绩锁定率在1.35，2020 年业绩持续有保障，行业整体净负债率水平逐步下降，去杠杆效果明显。持续看好地产板块，我们短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）REITS 受益：光大嘉宝、城投控股、大悦城、中国国贸。

    　　风险提示：宏观调控超预期，行业销售情况不佳

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