公司 中信建投：心动公司(02400)以页游为核心 TapTap社区增长及商业化空间巨大 2020年2月13日 17:26:55 中信建投证券
本文来自 微信公众号“建投海外研究”，作者：陈萌、孙晓磊。文中观点不代表智通财经观点。
概要
心动公司(02400)业务覆盖游戏研发，分发，海内外发行及运营，旗下龙成、易玩两大资产，形成了以页游为核心的业务链条。吸引业内多家知名公司（三七互娱、游族网络、吉比特、IGG(00799)、字节跳动等）参股，公司主营业务协同性较强，长期发展值得期待。
游戏业务——页游出海驱动营收提升，公司未来游戏储备充足
《仙境传说：守护永恒的爱》在全球多地区的成功证明了公司的研发能力。同时心动公司自研及代理运营游戏与TapTap具有良好的协同效应。公司游戏产品储备丰富，游戏业绩增长稳定。
TapTap——绝对领先的页游社区，增长及商业化空间巨大
TapTap是当前绝对领先的页游玩家社区，是国内领先的游戏社区平台。TapTap过去几年用户增长迅速，我们预计2020年初其MAU为2000万。而中国2019年第三季度5.28亿安卓网页游戏玩家中低于30岁的群体规模超过3亿，远远高于TapTap0.52亿的注册用户数，TapTap，未来仍有广阔的增长空间。对比B站，我们认为TapTap社区属性明显，在游戏垂直领域有较强的流量变现能力，应该给予较高的单用户价值。
投资建议：
经过测算，我们预计公司2020-2022年收入依次为40.8亿、52.6亿及64.4亿元，同比增长29.2%、29.0%及22.3%。净利润依次为7.24亿、9.48亿以及118.3亿元，同比增长31.4%，30.9以及24.8%
通过PE及单用户价值估值方法，我们分别给予公司游戏业务与信息服务业务30.5亿及111亿元估值。我们得到公司2020年合理估值为158亿港元，对应2020年、2021年19.6、14.9倍PE。我们给予公司36.82港元的目标价，首次覆盖“买入”评级。
风险提示：
用户增长不及预期；平台商业化不及预期；游戏收入不及预期等。
会计年度 RMB元2018A2019E2020E2021E
营业收入(百万)1,8873,1574,0805,262
净利润（百万）352551724948
EPS（元）0.821.291.692.21
正文
公司概况——业务持续迭代，创始团队绝对控股
单一到多元——旗下龙成、易玩两大资产，形成以页游为核心的业务链条
心动网络公司正式成立于2011年，作为国内领先的游戏公司，心动公司涉及游戏研发、发行、运营、动画制作等多个业务领域。公司初期主要业务为网页游戏的研发与运营，2014年之后开始涉及游戏出海及页游领域，2015年11月在新三板上市，次年成立易玩推出网页游戏社区及分发平台TapTap，心动网络在2016年12月将在易玩的股权增至55%，易玩成为其附属子公司。心动公司在2017年成立龙成，聚焦发展游戏海外业务，并于2017年8月及2018年4月两次增持龙成股份至65%。目前，心动公司业务覆盖游戏研发、分发、海内外发行及运营，形成了以页游为核心的业务链条。
创始团队绝对控股，核心高管经验丰富
公司VIE架构，创始团队绝对控股。IPO前公司创始团队（黄一孟、戴云杰）控股比例超过60%，IPO后，公司设立VIE架构，境内实体心动网络由心动控股、黄一孟、戴云杰、赵宇尧、上海界心及其他境内股东分别直接持有47.14%、13.44%、5.76%、0.76%、10.68%及22.22%，其中黄一孟、戴云杰为公司的创始人，而心动控股为黄一孟（占比66.5%）、戴云杰（占比28.5%）和赵宇尧（占比5%）控股，公司的控股股东是创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官黄一孟；境外架构上，黄一孟的家族信托将通过Happy Today Limited持有公司37.17%的股份，仍为公司的控股股东，戴云杰的家族信托通过Aiks Dragon Inc.持有公司15.93%的股份。此外，心动公司还吸引到游戏业内多家公司参股：公司股东架构中，既有三七互娱、游族网络、吉比特、IGG等知名游戏公司，还引入了字节跳动、莉莉丝、米哈游、叠纸等基石投资者。
公司管理团队稳定且具有多元化背景。心动网络的董事会主席兼首席执行官是黄一孟先生，总裁为戴云杰先生。公司管理层团队稳定，黄一孟和戴云杰曾在上海少思网络科技、上海维西网络科技共事多年，管理团队职能分工明晰，沈晟、樊舒旸、龚睿等其他管理者均在游戏、技术、互联网、投资、会计及金融市场方面具有多年从业经验，丰富了团队的多元化背景。
游戏、信息服务为心动公司两大核心业务，信息服务收入占比持续提升
游戏业务方面，公司开发、发行及运营网络游戏和付费游戏，是中国大陆进入海外游戏开发及运营市场的先行者之一。2016年至2018年，根据心动网络的招股说明书，游戏业务持续为公司贡献收入，对应的营收从7.66亿元稳定增长至15.92亿元，主要是因为《仙境传说M》、《少女前线》等页游的稳健表现及其在韩国、香港地区、台湾地区及东南亚等海外市场的游戏运营收入的增长；
信息服务业务方面，公司旗下易玩的TapTap是中国领先的游戏社区平台之一。TapTap其向游戏开发商、游戏发行商和广告代理提供在线推广服务，TapTap率先采用免费分发模式。截至2019年5月31日止5个月，公司的游戏业务实现营收8.56亿元，同比增长32.4%，贡献总营收的82.9%；信息服务业务实现营收1.77亿元，同比增长57.9%，贡献总营收的17.1%。信息服务业务贡献的收入自2017年至2018年大幅增加，对应的营收从0.81亿元增长到2.95亿元，主要是因为TapTap的用户群扩大及对TapTap用户群货币化力度的加大。
游戏业务——页游出海驱动营收提升，公司未来游戏储备充足
游戏行业概览
全球市场——页游增速领跑全类型游戏市场
